比特币历史上每一次周期顶部，MVRV Z-Score 都冲到过7以上；每一次熊市大底，它都落到过0或以下。这个数字背后的公式——（市值 − 已实现市值）/ 市值的标准差——衡量的是全体持币者的平均账面盈利，相对比特币自身历史拉伸了多少，从来不是相对某个事后挑出来的绝对价格。
公式，说人话
MVRV Z-Score 比较的是同一个资产的两种度量：市值（市场现在认为全部流通比特币值多少钱）和已实现市值（每一枚币上次在链上真正转手时值多少钱——本质上是全体持币者的加权平均成本）。两者之差就是全网的账面未实现盈利。"Z-Score"这部分做的事情，是把这个差值按照它自身的历史波动性做标准化，这样2017年的一万亿美元差值和2024年的一万亿美元差值才能直接比较：
因为市值和已实现市值都是直接从链上和交易所数据测出来的——不是拟合出来的曲线——MVRV Z-Score 属于本站定义的第一层级：链上实测的成本基础类指标。没有可以调的参数，现实和它对不上的时候也不需要重新画一条线。
历史极值到底长什么样
比特币每一次周期顶部都伴随着 Z-Score 冲到大约7到9这个区间，每一次熊市大底都伴随着 Z-Score 落到0或以下——也就是市值实际上跌到了已实现市值之下，全体持币者平均处于账面亏损。这种情况在2011、2015、2018年出现过，2022年也短暂出现过。2021年这一轮周期见顶时的 Z-Score，比2013年和2017年都要低，这和本站几乎每一个指标都能看到的规律一致：随着比特币市值越做越大，同样一笔投机资金能推动比率的幅度越来越小，每一轮周期的顶部读数都比上一轮低。
为什么不直接看价格，而要看已实现市值
一张原始价格图只告诉你比特币现在交易在什么价位，说明不了这个价位背后是不是真的存在获利了结的压力。已实现市值的做法是：把每一枚币按它上次转手时的价格计价，而不是按今天的价格计价——一枚从2013年就没动过的币，在已实现市值里仍然按2013年的价格计入，直到它再次转手为止。这让已实现市值成为一份真正基于交易历史的成本基础记录，比对投资者行为的假设要扎实得多。
它说明不了什么
Z-Score 拉伸描述的是一种状态——全网账面盈利处于历史高位——而不是一个触发条件。历史上高位读数曾经持续数月、价格依然在往上走，也没有任何规律能保证今天的 Z-Score=7 和2017年的 Z-Score=7 是同一回事，毕竟当时的市场结构（纯现货、没有ETF、机构托管远没现在多）和现在完全不一样。